如果我們未來5~10年面對(duì)的是一個(gè)低增長、負(fù)利率、人民幣貶值、壞賬集中爆發(fā)的現(xiàn)實(shí)困境，我們又該如何生存和生長?

今天中國的創(chuàng)業(yè)者和投資人，都沒有經(jīng)歷過一個(gè)真正痛苦和真正漫長的經(jīng)濟(jì)下行周期，更沒有經(jīng)歷過真正意義上的經(jīng)濟(jì)衰退。原因很簡單，因?yàn)檫@種情況在中國改革開放后還沒有出現(xiàn)過。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，1980年以來中國GDP增速只在1989年和1990年這兩年里短暫地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超過了7%，直到2015年回落到6.9%。從1980年到2015年，中國GDP的年平均增長率達(dá)到了9.74%，年復(fù)合增長率達(dá)到了9.76%。

但是這種情況很可能很快會(huì)發(fā)生改變。種種跡象表明，中國經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)漫長的下行周期。在這個(gè)下行周期里，GDP增速很可能會(huì)降到3%~5%甚至更低，一些行業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)零增長和負(fù)增長的情況。

如果這樣的情形發(fā)生，中國創(chuàng)業(yè)者和投資人所面對(duì)的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產(chǎn)價(jià)值都將被重新評(píng)估，所有的公司價(jià)值都將被全面改寫。

企業(yè)估值雪上加霜

無論是上市公司還是非上市公司，在評(píng)估公司價(jià)值的時(shí)候，投資者往往會(huì)以公司的凈利潤、EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)或者收入為基礎(chǔ)，結(jié)合一定的增長預(yù)測，再乘以一定的倍數(shù)得出公司的股權(quán)價(jià)值或者企業(yè)價(jià)值。

在這個(gè)過程里，往往容易被創(chuàng)業(yè)者、部分投資人忽略的一個(gè)事實(shí)是，倍數(shù)和增長其實(shí)密切相關(guān)，脫離了增長率談估值倍數(shù)沒有任何意義。

如果其他條件大致相當(dāng)，一個(gè)高增長的公司一定會(huì)比一個(gè)低增長的公司獲得更高的估值倍數(shù)。同理，如果是同一家公司，一旦你從一個(gè)高增長階段進(jìn)入到一個(gè)低增長階段，你的估值倍數(shù)在絕大多數(shù)情況下一定也會(huì)有所下調(diào)。

在一個(gè)跨越36年、GDP年平均增長率可以接近10%的周期里，很多垂直市場保持20%~30%的行業(yè)增長是正常的。這樣的市場中，優(yōu)秀企業(yè)可以講出每年增長50%的故事來，因?yàn)榧幢隳阍鲩L了50%，你也僅比行業(yè)平均增速快了一倍。這樣的增速，資本市場是可以相信的。

然而，時(shí)過境遷，如果中國GDP增速進(jìn)入到5%以下的區(qū)域，很多垂直市場的增速會(huì)降到10%以下。假設(shè)你所在的行業(yè)增長只有6%~8%，哪怕你只假設(shè)30%的增長，也意味著你比行業(yè)平均增速要快3~4倍，這樣的假設(shè)在資本面前一定會(huì)受到更多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

對(duì)創(chuàng)業(yè)者如此，對(duì)投資人更是如此。如果原來你的IRR(內(nèi)部回報(bào)率)要求是20%，在一個(gè)行業(yè)增速普遍達(dá)到20%~30%的市場中，實(shí)現(xiàn)這樣的回報(bào)要求，顯然要比在一個(gè)行業(yè)增速普遍只有10%以下的市場中容易得多。

一旦資本市場對(duì)于行業(yè)和企業(yè)的增長預(yù)期發(fā)生變化，他們一定會(huì)對(duì)企業(yè)估值提出明確的調(diào)整要求。

一年半以前，很多美元基金就覺得大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的估值已經(jīng)“掛在了天上”，因此開始放慢投資腳步。結(jié)果沒想到?jīng)_進(jìn)來一大批人民幣投資人，他們把美元基金推到一邊說，“你們不玩兒一邊去，我們玩兒”。

于是，風(fēng)起云涌的人民幣投資人“粉墨登場”，走向舞臺(tái)中央，成了一級(jí)市場的主角。

今年五月初，當(dāng)證監(jiān)會(huì)正式回應(yīng)中概股回歸事宜，透露出“剎車”跡象的第二天，易凱就開始向我們的客戶傳遞同一個(gè)信息，創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境很可能會(huì)發(fā)生深刻的變化。

中概股登陸A股市場時(shí)間表的能見度下降，會(huì)導(dǎo)致部分使用了杠桿的中概股投資人不得不打折拋售。一旦他們開始打折，人民幣投資人把美元基金推到一邊舍我其誰的心氣兒也就到了頭。

現(xiàn)在，中概回歸因素還沒有充分化解，加上市場對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期日益濃重的普遍擔(dān)憂，一定會(huì)讓創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境雪上加霜。

今天中國一級(jí)市場中活躍的境內(nèi)投資人，基本上都沒有跨越一個(gè)、更不用說多個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)。如果中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)痛苦和漫長的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗(yàn)的匱乏會(huì)讓他們過度反應(yīng)，草木皆兵。

資本會(huì)大量從風(fēng)險(xiǎn)裸露敞口較大的地方，涌向那些被普遍視為相對(duì)安全的地方，創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會(huì)大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會(huì)隨之大幅提高。

如何客服周期困難

在這樣一個(gè)大背景下，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，及時(shí)調(diào)整。我給正在和即將創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者提幾個(gè)具體的建議，供參考：

1、盡快對(duì)自己的未來兩年的增長策略進(jìn)行一次全面的體檢，該調(diào)整調(diào)整。

2、如果正在融資，不糾結(jié)估值，能拿錢趕緊拿，落袋為安。如果還沒開始融資而在未來6~12個(gè)月又有融資剛需，明天就啟動(dòng)。

3、增強(qiáng)資金安全墊的厚度，盡量確保手里有不融資也可以平穩(wěn)運(yùn)行兩年的資金。

4、在自由現(xiàn)金流和利潤率之間選擇自由現(xiàn)金流，在利潤率和收入規(guī)模之間選擇利潤率，在收入和GMV之間選擇收入，在財(cái)務(wù)安全和增長曲線之間選擇財(cái)務(wù)安全。

5、重視可用于銀行貸款抵押的資產(chǎn)，他們?cè)陉P(guān)鍵時(shí)刻可能起到意想不到的作用。

6、如果你正在考慮創(chuàng)業(yè)方向，除非你有非常特殊的個(gè)人背景，否則應(yīng)該盡量避免需要大額資金投入才能啟動(dòng)，并且需要持續(xù)燒錢的領(lǐng)域。

創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該更加重視那些具有抗周期、防御性領(lǐng)域中的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。符合這種特征的領(lǐng)域包括大健康、大文化、生活必需品和必需服務(wù)、千禧年一代的顏值相關(guān)消費(fèi)等。

7、重新開始重視美元基金，以及有美元基金管理經(jīng)驗(yàn)的管理人，他們中的大多數(shù)都已經(jīng)有或者將會(huì)有人民幣基金。

未來幾年，隨著大的市場環(huán)境的變化，投資界也必將重新洗牌，國際大品牌美元GP的重要性可能會(huì)逆勢(shì)爬升，因?yàn)樗麄儞碛性谙滦兄芷谕顿Y的成熟經(jīng)驗(yàn)，敢于在危機(jī)面前把握機(jī)會(huì)。

中國經(jīng)濟(jì)下行周期越久，下行幅度越大，那些擁有國際視野和全球經(jīng)驗(yàn)的美元GP，在中國募集人民幣基金和進(jìn)行逆經(jīng)濟(jì)周期投資的優(yōu)勢(shì)也就越大，他們很可能會(huì)迎來新一撥的收割中國市場的機(jī)會(huì)。

與此同時(shí)，他們?cè)诰惩饽技嫦蛑袊袌龅拿涝鸬碾y度也會(huì)加大，因?yàn)樗袧撛趪HLP的第一個(gè)問題可能會(huì)是一個(gè)在過去三十年里從來沒有人問、也從來不需要回答的問題，那就是——為什么是中國?

8、在經(jīng)濟(jì)下行周期，如果你做好了準(zhǔn)備，別人的“危”正是你的“機(jī)”。如果你有健康穩(wěn)定的現(xiàn)金流和充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，有足夠強(qiáng)大的內(nèi)外部運(yùn)營體系和足夠好的人才積累，那么你將迎來蓄勢(shì)待發(fā)、整合市場的黃金期。