騰訊一直是中國核心資產價值投資的典范。然而，越來越多的投資者開始懷疑，騰訊即將變成一家低速增長的公司。騰訊還值得投資么?

騰訊正在將傳統(tǒng)產業(yè)和10億終端用戶的需求更加精準的連接在一起，通過提升單個用戶在有限的訪問時長內完成關鍵需求的交易頻次，推動營收、利潤進入一個持續(xù)5年以上的中速增長期。

市場已經低估了騰訊的增長潛力，在估值接近安全邊際之時，騰訊的投資邏輯需要重新梳理。

01初識騰訊

微信擁有11.32億月活用戶，所有中國互聯網公民都是騰訊的用戶。到目前為止，騰訊是中國市場唯一一家實現C端用戶全面滲透的公司。3.8億用戶在玩騰訊手游，5.43億用戶使用騰訊視頻看劇集，6.6億用戶使用騰訊音樂聽歌，騰訊是泛娛樂領域的絕對龍頭。騰訊新聞?chuàng)碛薪?億月活用戶，同時考慮微信訂閱號等內容矩陣，一半以上(6億+)的中國網民通過騰訊獲取新聞信息，騰訊在資訊領域的地位無可撼動。

從全球可比公司看，唯有Google和Facebook可與騰訊媲美。Google不主動披露自己的用戶數據，只要是互聯網公民，就幾乎是google的用戶;Facebook在全球擁有22億以上互聯網用戶。

以人民幣幣值計，騰訊當前市值約3萬億，略低于阿里巴巴的3.3萬億市值，超過工商銀行的2萬億市值、中國平安的1.6萬億市值，是貴州茅臺市值的2倍。整體上看，騰訊和阿里巴巴一起居中國頂級資產價值之首。

從全球頂級資產角度看，騰訊市值已經進入全球公眾市場TOP10陣營。微軟、蘋果、亞馬遜、Facebook等少數美國科技巨頭市值明顯高于騰訊。

在過去十五年，騰訊是全球市值增長最快的資產之一。2004年登陸港交所的騰訊，市值一度不足百億，近15年來，騰訊演繹了接近50%復合增長奇跡。

2019年，騰訊凈利潤規(guī)模有望達到1000億，而其上市之初不足5億。拉長周期看，騰訊經歷了兩個增長期，目前處于第二個增長期結束、第三個增長期起點的位置。

(為真實反應公司估值水平和利潤增速的關系，我們采用前瞻市盈率而非靜態(tài)市盈率指標。前瞻市盈率=當年市值/未來一年凈利潤，其中2018年、2019年前瞻市盈率均為預測值)

從上圖看，騰訊的估值及業(yè)績增長呈現兩大特征：

(1)騰訊的前瞻PE估值水平持續(xù)居于15-40倍之間。僅有上市初期虛擬電信運營夢碎(2004、2005)、全球性金融危機(2008)、社交網絡地位遭遇挑戰(zhàn)(2011)三個短暫時點前瞻PE水平低于20倍;

(2)騰訊利潤增速與PE估值水平高度相關，反應資本市場定價相對有效，超額收益幾乎來自經營層面的持續(xù)超預期。從利潤增速看，騰訊從未出現利潤同比下滑，絕大部分年份利潤增速均高于20%，反應其跨周期持續(xù)高增長的整體性特征。

騰訊的首個增長期出現在2005-2010年，這是QQ的輝煌時代。2005年是一個轉折性的年份，剛剛上市的騰訊進行了激進的戰(zhàn)略調整，逐步解除與電信運營商(中國移動為主)在移動夢網業(yè)務上的“城下之盟”、在與中國移動領銜的“飛信”業(yè)務的競爭中逐步取得勝利，以QQ為中心的互聯網增值業(yè)務推動公司營收、利潤高速增長;

2010年-2011年，騰訊遭遇了增長挑戰(zhàn)。2009年8月推出的新浪微博，在2010年撼動了騰訊在社交領域的地位;2010年7月，《計算機世界》刊登了一篇題為《“狗日的”騰訊》封面頭條文章，文中把騰訊作為互聯網公敵進行批判，處處“抄襲”、處處“侵略”的騰訊看起來即將盛極而衰。正是在2011年初，騰訊低調上線了微信，在第二年(2012)，騰訊決定將半條命交給合作伙伴：開始向京東、滴滴、 58同城等項目進行瘋狂的股權投資;

2012年是移動互聯網的分水嶺，微信幫助騰訊在移動互聯網時代取得巨大的成功。2012年——2017年，騰訊整整高速增長了6年，教科書般的詮釋了用戶增長——營收增長——利潤增長的互聯網經典增長邏輯。2017年，已是巨頭的騰訊利潤同比增長了74%，估值水平和市值幾乎同時達到歷史峰值;

騰訊的第二個增長期在2018年戛然而止。2018年利潤同比增速僅10%，上一次如此低的增速是2005年。騰訊的股價遭遇了“滑鐵盧”，從巔峰期近4萬億的市值掉到目前的3萬億左右。然而，當下的騰訊，已非2005年剛上市時那個弱小的騰訊。謹慎計量，3萬億市值的騰訊手握5000億以上的股權資產，如果將這筆“財富”非常保守的從市值中扣除，經調整的前瞻市盈率僅23倍，處于長期估值區(qū)間的下軌位置。

本文來源：華爾街見聞