本文來(lái)自微信公眾號(hào)：智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和（智本社社長(zhǎng)），封面：視覺(jué)中國(guó)

今年美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息后，全球貨幣寬松大潮來(lái)襲：

歐洲央行將歐元區(qū)隔夜存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至-0.50%；利率幾無(wú)下調(diào)空間，選擇重啟QE，自11月1日起，以每月200億歐元的速度重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，且未設(shè)截止日期。

這輪降息及重啟QE的目的旨在刺激疲軟的歐洲經(jīng)濟(jì)。但從QE規(guī)模來(lái)看，這次資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不如2015年（600億歐元～800億歐元）。同時(shí)，這一次計(jì)劃還引入分層利率，以降低負(fù)利率對(duì)歐洲銀行盈利能力的打擊。

歐洲央行重啟QE后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布再次降息，將聯(lián)邦目標(biāo)基金利率區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.75%～2.00%，旨在應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩、低通脹給美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)開啟了本次“超級(jí)央行周”。隨后，除挪威央行將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)外，日本、英國(guó)、巴西、印尼、挪威、南非、沙特。其中，沙特央行緊跟美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)，巴西央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至6%。

國(guó)際清算銀行跟蹤全球38家央行動(dòng)態(tài)的數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，全球多家央行的累計(jì)降息幅度已經(jīng)達(dá)到13.85個(gè)百分點(diǎn)。如果各家央行繼續(xù)保持當(dāng)前的寬松步伐，未來(lái)12個(gè)月降息次數(shù)可能會(huì)達(dá)到58次左右，累計(jì)降息幅度為16個(gè)百分點(diǎn)。

每一輪寬松周期，都會(huì)引來(lái)截然不同的聲音。

針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)此次降息，特朗普發(fā)推特稱，降得太少，“美聯(lián)儲(chǔ)再一次失敗”。特朗普認(rèn)為：“美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該讓我們的利率降到零，或者更低，然后應(yīng)該開始為我們的債務(wù)再融資。”

但市場(chǎng)中有不少人擔(dān)心，新一輪的貨幣寬松大潮，將引發(fā)更嚴(yán)重的泡沫風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)危機(jī)。

降息，是逆周期調(diào)節(jié)，還是貨幣超發(fā)、大水漫灌？貨幣寬松，是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還是引發(fā)通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫？中央銀行，是白芝浩、凱恩斯口中的“救世主”，還是弗里德曼、米塞斯認(rèn)為的災(zāi)難制造者？

排除利益與立場(chǎng)的噪音，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此分歧大、共識(shí)少。人類目前尚未搞清楚貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否有效；沒(méi)有搞清楚貨幣是中性還是非中性；還沒(méi)有搞清楚貨幣供給量的變動(dòng)能否影響實(shí)際產(chǎn)出、收入和就業(yè)量的問(wèn)題。

人類還沒(méi)搞懂貨幣的本質(zhì)。

沒(méi)有搞懂貨幣本質(zhì)，貿(mào)然開啟貨幣寬松大潮，就像在地圓學(xué)說(shuō)提出之前，人類在茫茫大海中漂泊，但不知所向，亦不知禍福。

01 坎蒂隆效應(yīng) VS 休謨貨幣論

貨幣，何其復(fù)雜。人類最聰明的頭腦，都很難洞悉其真相。

亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》論述貨幣的起源時(shí)，這樣說(shuō)道：

“據(jù)說(shuō)，阿比西尼亞以鹽為商業(yè)變換的媒介；印度沿海某些地方，以某種貝殼為媒介；弗吉尼亞用煙草；紐芬蘭用干魚?。晃覈?guó)西印度殖民地用砂糖；其它若干國(guó)家則用獸皮或鞣皮。據(jù)我所聞，直到今日，蘇格蘭還有個(gè)鄉(xiāng)村，用鐵釘作媒介，購(gòu)買麥酒和面包。[1]”

斯密緊接著提出了一個(gè)問(wèn)題，是什么決定了這些貨幣具有交換價(jià)值？比如說(shuō)，水的使用價(jià)值很大，但是我們不能用水交換到任何東西。

這些貨幣中間，是否存在一個(gè)本質(zhì)的屬性？

斯密給出的答案是，貨幣里面凝結(jié)的是人類的勞動(dòng)。這些勞動(dòng)價(jià)值促使貨幣具備價(jià)值尺度、交易媒介及儲(chǔ)藏功能。

不過(guò)，斯密最好的朋友大衛(wèi)·休謨的觀點(diǎn)則有些不同。

休謨，是李嘉圖之前對(duì)貨幣問(wèn)題論述最為系統(tǒng)的一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

休謨認(rèn)為，貨幣只是用來(lái)計(jì)算或代表商品的價(jià)值符號(hào)。貨幣本身沒(méi)有價(jià)值，只有在充當(dāng)交換媒介時(shí)，才有自己的價(jià)值[2]。

休謨提出了最早的貨幣數(shù)量論。他認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定商品的價(jià)格，人為的增加貨幣的數(shù)量，對(duì)一國(guó)并無(wú)好處。貨幣增加，并不會(huì)導(dǎo)致財(cái)富增加。

奧地利學(xué)派哈耶克將這種理論概括為“貨幣中性”。休謨，可謂是貨幣中性理論的最早最完整的表述者。

若貨幣中性成立，央行不論如何增加貨幣，對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出都無(wú)影響。換言之，貨幣增加，無(wú)法刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

貨幣，本身到底是否有價(jià)值，貨幣能否代表財(cái)富，貨幣增加真的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)毫無(wú)用處嗎？休謨的答案是否定的，斯密的觀點(diǎn)沒(méi)有休謨堅(jiān)定，但認(rèn)為貨幣本身凝結(jié)了勞動(dòng)是有價(jià)值的。

比休謨還早的一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·坎蒂隆，對(duì)貨幣的認(rèn)知與休謨大不一樣。

坎蒂隆是一位極為精明、敢于冒險(xiǎn)的金融家，他在約翰·羅制造的密西西比泡沫中大賺一筆?？驳俾≈粚戇^(guò)一本著作《商業(yè)性質(zhì)概論》——成為傳世經(jīng)典。

在書中，坎蒂隆表達(dá)了與休謨完全不同的主張，強(qiáng)調(diào)貨幣流通的非均衡性?？驳俾∮^察到，貨幣量增加會(huì)導(dǎo)致不同商品和要素價(jià)格漲幅程度不一致。貨幣增量并不會(huì)同一時(shí)間反應(yīng)在所有的價(jià)格上，這一觀點(diǎn)不同于貨幣中性。貨幣增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，取決于貨幣注入的方式、渠道以及誰(shuí)是新增貨幣的持有者[3]。

坎蒂隆認(rèn)為，貨幣增加會(huì)對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響，但是在流通貨幣量的增加和物價(jià)上漲的水平之間，并不存在嚴(yán)格的比例關(guān)系。

這個(gè)理論被后人稱為“坎蒂隆效應(yīng)”。

貨幣發(fā)給誰(shuí)，以什么樣的方式注入對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響完全不同。比如，增發(fā)1萬(wàn)億貨幣，如果給房地產(chǎn)企業(yè)，或注入股市，或購(gòu)買國(guó)債，亦或是直接發(fā)給低收入者，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響完全不同。

根據(jù)坎蒂隆效應(yīng)，我們可以看出發(fā)行貨幣并不是有利于所有人，或者對(duì)所有人的影響都是一樣的。因?yàn)樨泿虐l(fā)行之后，還伴隨著一個(gè)再分配的過(guò)程。先獲得貨幣的人更先推動(dòng)價(jià)格上漲，對(duì)于后獲得貨幣或無(wú)法獲得貨幣的人來(lái)說(shuō)，通脹將給他們帶來(lái)?yè)p失。

所以，貨幣增發(fā)，容易導(dǎo)致貧富差距擴(kuò)大或收入失衡。

坎蒂隆堅(jiān)持的是貨幣非中性理論。現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況，似乎更符合坎蒂隆效應(yīng)。過(guò)去40年，全球貨幣發(fā)行量大規(guī)模增加，但并未引發(fā)通貨膨脹，但資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)規(guī)模大幅度上漲。這與歐美國(guó)家的央行單一制目標(biāo)有很大關(guān)系。

全球各主要國(guó)家央行都在使用“坎蒂隆效應(yīng)”，試圖改變貨幣注入的方式，改變貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、避免通脹之目的。比如，歐洲央行重啟QE，通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，將資金直接注入到債市。特朗普認(rèn)為通脹率很低，希望美聯(lián)儲(chǔ)將利率降到負(fù)數(shù)，以幫助政府融資。

坎蒂隆認(rèn)為，貨幣用于消費(fèi)可直接推動(dòng)物價(jià)上漲，若用于再投資則未必會(huì)引發(fā)通脹。亞當(dāng)·斯密和馬斯克·韋伯都主張節(jié)儉，認(rèn)為節(jié)儉帶來(lái)資本積累，促進(jìn)資本再投資。如高儲(chǔ)蓄和高貨幣轉(zhuǎn)化的巨量資金流入基建領(lǐng)域，將產(chǎn)能巨大的基建和房地產(chǎn)作為貨幣的蓄水池；又如把股市、債市作為超級(jí)印鈔機(jī)的蓄水池。

在歐美高福利國(guó)家，通脹被壓制住了，資產(chǎn)價(jià)格高企，對(duì)窮人和富人都是有利的。窮人享受了低通脹和高福利的雙重好處，富人則享受了高資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的財(cái)富膨脹。中產(chǎn)階級(jí)是悲催的，既難以獲得更多公共福利，又承擔(dān)著因房?jī)r(jià)膨脹帶來(lái)的巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)。

在“坎蒂隆效應(yīng)”的作用下，全球中產(chǎn)階級(jí)逐步坍縮。坎蒂隆像索羅斯般敏銳，他對(duì)貨幣及商業(yè)的觀察比休謨更加細(xì)致入微。索羅斯與坎蒂隆一樣，都對(duì)均衡思想深表懷疑。

坎蒂隆思想深受前輩威廉·配第的影響。配第是勞動(dòng)價(jià)值論的鼻祖，坎蒂隆繼承了這一思想?？驳俾⊥瞥缃疸y，認(rèn)為金銀是“一種易于運(yùn)輸、不會(huì)腐爛、可按重量分割的物質(zhì)”。

受勞動(dòng)價(jià)值論的影響，坎蒂隆認(rèn)為貨幣本身也是有價(jià)值的，而不僅僅是交易媒介。按照坎蒂隆理論，改變貨幣供應(yīng)量，調(diào)整貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，顯然是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要影響的。

坎蒂隆和休謨，都是早期貨幣數(shù)量論的代表。但二者的主體思想完全不同，坎蒂隆強(qiáng)調(diào)貨幣非中性，支持貨幣政策的有效性；休謨則強(qiáng)調(diào)貨幣中性，不支持貨幣政策。

到底是坎蒂隆“只見樹木不見森林”，還是休謨過(guò)于理論化？

在后繼者中，亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖表現(xiàn)的比較“中庸”。他們堅(jiān)持勞動(dòng)價(jià)值論，支持貨幣本身有價(jià)值，同時(shí)也支持休謨的貨幣中性理論。他們都認(rèn)為，貨幣的價(jià)值取決于貨幣的供應(yīng)量。斯圖亞特·穆勒的觀點(diǎn)稍有不同，他認(rèn)為貨幣只是“一種機(jī)械”，起到交易媒介的作用，但不支持貨幣非中性。

因此，在很長(zhǎng)一段時(shí)間，貨幣中性統(tǒng)治了古典主義時(shí)期?？驳俾〉乃枷雽?duì)法國(guó)魁奈、米拉波侯爵及重農(nóng)主義者影響巨大，但是并未形成主流。英國(guó)杰出經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰文斯發(fā)現(xiàn)了坎蒂隆的價(jià)值，但是新古典主義并未給他的思想留下太多生存空間。

后來(lái)，瓦爾拉斯的一般均衡理論、費(fèi)雪創(chuàng)立費(fèi)雪方程式、馬歇爾和庇古創(chuàng)立劍橋方程式，為古典貨幣數(shù)量論蓋棺定論，即貨幣數(shù)量決定著物價(jià)水平，而不能影響社會(huì)總產(chǎn)出水平。

02 弗氏貨幣主義 VS 現(xiàn)代貨幣理論

費(fèi)雪方程式對(duì)后世的影響很大，但是費(fèi)雪與李嘉圖、瓦爾拉斯一樣，繼承了洛克的主張，將貨幣需求視為是既定的，從而將貨幣問(wèn)題簡(jiǎn)單化了。

擅長(zhǎng)折中的馬歇爾，表面上構(gòu)建了一個(gè)與費(fèi)雪類似的方程式。但是，馬歇爾與庇古師徒二人認(rèn)為，貨幣需求會(huì)受到利率的影響。

這個(gè)口子，又重新煥發(fā)了人們對(duì)貨幣復(fù)雜性及真實(shí)本質(zhì)的探索。

凱恩斯是馬歇爾的弟子，凱恩斯的重要理論都與其老師背道而馳。但是，馬歇爾留下的這個(gè)口子，對(duì)凱恩斯影響很大。

凱恩斯認(rèn)為，利率水平對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。這促使他關(guān)注人們持有貨幣的動(dòng)機(jī)。若利率下降，人們更愿意借貸用于投資擴(kuò)張。當(dāng)然，凱恩斯也認(rèn)為，貨幣政策是不可靠的，因?yàn)闀?huì)出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”，即當(dāng)利率足夠低時(shí)，人們將錢窖藏起來(lái)，既不投資也不消費(fèi)。

凱恩斯對(duì)貨幣政策不夠信任，但對(duì)貨幣非中性深信不疑。凱恩斯認(rèn)為，在有效需求不足時(shí)，降低利率水平，支持財(cái)政融資，增加投資需求，可以擴(kuò)大產(chǎn)出，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在凱恩斯看來(lái)，貨幣供應(yīng)量不僅影響物價(jià)，還對(duì)國(guó)民收入產(chǎn)生間接影響。貨幣供給，經(jīng)由利率、投資及投資乘數(shù)作用而作用于國(guó)民收入。

另外，瑞典學(xué)派創(chuàng)始人維克塞爾也對(duì)貨幣中性提出質(zhì)疑。他認(rèn)為，貨幣只有在銀行利率與自然利率相等時(shí)才是中性的，否則經(jīng)濟(jì)會(huì)發(fā)生累積性擴(kuò)張或收縮，貨幣就不是中性的。

自從凱恩斯主義問(wèn)世以來(lái)，人們?cè)诤荛L(zhǎng)一段時(shí)間都信奉貨幣是非中性的，增加貨幣供給，可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。于是，很多國(guó)家都采用了凱恩斯式的經(jīng)濟(jì)政策，即在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，貨幣寬松與財(cái)政擴(kuò)張配合，實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)。

但是，上個(gè)世紀(jì)70年代，長(zhǎng)期實(shí)施的凱恩斯式經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致美國(guó)爆發(fā)滯脹危機(jī)。人們不得不懷疑，從坎蒂隆到凱恩斯的貨幣非中性主張。

此時(shí)，新自由主義者崛起，將凱恩斯主義趕下神壇。其中，米爾頓·弗里德曼開創(chuàng)的貨幣主義，打中了凱恩斯主義的七寸。

我們知道，弗里德曼堅(jiān)持貨幣中性理論。但是，他的理論常常被人們誤解。

弗里德曼與凱恩斯一樣，也是從馬歇爾的現(xiàn)金余額論中獲得啟發(fā)。弗里德曼強(qiáng)調(diào)，貨幣數(shù)量論應(yīng)該從貨幣需求著手，關(guān)注人們持有貨幣的動(dòng)機(jī)。但是，弗里德曼得出的結(jié)論卻與凱恩斯完全不同。

在弗里德曼看來(lái)，貨幣需求獨(dú)立于貨幣供給。弗里德曼提出了永久收入假說(shuō)，反駁了凱恩斯的有效需求不足理論。

在他看來(lái)，人們對(duì)貨幣的需求是極為穩(wěn)定的，不容易受到利率等因素的影響；同時(shí)貨幣流通速度也高度穩(wěn)定。他得出的結(jié)論類似于費(fèi)雪，即貨幣供給決定物價(jià)。貨幣供應(yīng)量增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)益，只會(huì)引發(fā)通脹。

弗里德曼比費(fèi)雪、馬歇爾、凱恩斯更進(jìn)一步的是，他意識(shí)到了貨幣的重要性。弗里德曼雖然支持貨幣中性理論，但是他并不像費(fèi)雪、穆勒、休謨等將貨幣僅視為交易媒介，也不像凱恩斯一樣不信任貨幣政策。

相反，弗里德曼認(rèn)為，貨幣是極為重要的。若增加貨幣供應(yīng)，人們產(chǎn)生“貨幣幻覺(jué)”，從而引發(fā)短期的貨幣非中性，影響社會(huì)產(chǎn)出和就業(yè)水平。

貨幣幻覺(jué)，是費(fèi)雪提出來(lái)的。它反應(yīng)了當(dāng)貨幣量增加時(shí)，人們產(chǎn)生實(shí)際收入增加、需求擴(kuò)張的幻覺(jué)。

比如，當(dāng)貨幣超發(fā)時(shí)，需求增加，價(jià)格上漲，企業(yè)收入增加，企業(yè)家容易產(chǎn)生貨幣幻覺(jué)，誤以為是需求擴(kuò)張、供不應(yīng)求，于是擴(kuò)大產(chǎn)能、增加工人，從而在短期內(nèi)導(dǎo)致國(guó)民收入增加、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

但是，弗里德曼并不支持貨幣長(zhǎng)期中性，認(rèn)為這其實(shí)是一種幻覺(jué)。當(dāng)企業(yè)家反應(yīng)過(guò)來(lái)，意識(shí)到這是一種短期的通脹現(xiàn)象，定然會(huì)縮減產(chǎn)能、解雇工人，這樣產(chǎn)出和就業(yè)又恢復(fù)到之前水平。

弗里德曼強(qiáng)調(diào)，這種不當(dāng)?shù)恼呷菀滓l(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。理性預(yù)期學(xué)派創(chuàng)始人盧卡斯、奧地利學(xué)派米塞斯和哈耶克，都支持這種觀點(diǎn)；認(rèn)為，不當(dāng)?shù)呢泿耪?，是?jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因。

米塞斯和哈耶克就此提出了商業(yè)周期理論，預(yù)測(cè)了1929年那場(chǎng)大危機(jī)。弗里德曼也是從貨幣政策入手，認(rèn)為1929年這場(chǎng)大危機(jī)之所以引發(fā)大蕭條，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)實(shí)施了不當(dāng)?shù)木o縮措施[4]。

總結(jié)起來(lái)，弗里德曼強(qiáng)調(diào)貨幣政策的重要性，并不說(shuō)貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有益，而是說(shuō)明恰當(dāng)?shù)?、穩(wěn)定的貨幣政策對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)極為重要。

反應(yīng)到貨幣政策層面，弗里德曼提出，通過(guò)控制貨幣數(shù)量來(lái)穩(wěn)定貨幣價(jià)格。他甚至建議，按照GDP增量的比例設(shè)定每年的貨幣增量比例。他戲言，廢除美聯(lián)儲(chǔ)，以計(jì)算機(jī)取而代之。

1980年代開始，在美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克的主導(dǎo)下，央行貨幣政策逐漸從控制利率轉(zhuǎn)向控制數(shù)量為目標(biāo)，并推行單一制目標(biāo)。

沃爾克領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)控制了肆虐近十年的高通脹，弗里德曼走上人生巔峰，貨幣主義獨(dú)步天下。

弗里德曼，其實(shí)是最接近貨幣真相的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。弗里德曼貨幣主義內(nèi)在精髓即是將貨幣視為一種資產(chǎn)，而不是簡(jiǎn)單的交易工具。

貨幣為何是一種資產(chǎn)？

貨幣若是金銀、羊皮、大米，則可視為資產(chǎn)，若是紙幣，還是資產(chǎn)嗎？弗里德曼是否與斯密、李嘉圖一樣，將貨幣視為有價(jià)之物？

弗里德曼將貨幣視為資產(chǎn)，但理由與斯密、李嘉圖等不同。

弗里德曼在《貨幣的禍害》中回顧了一段這樣的故事：

二戰(zhàn)后的德國(guó)，舊馬克崩潰，弗里德曼以顧問(wèn)的身份去了德國(guó)，在當(dāng)?shù)馗ダ锏侣梢允褂孟銦熥鳛樨泿沤o汽車加油。當(dāng)時(shí)，德國(guó)不少人將香煙作為貨幣來(lái)交易。[5]

弗里德曼發(fā)現(xiàn)，在德國(guó)，香煙逐漸成為貨幣之后，其價(jià)格要比之前高不少。為什么？

簡(jiǎn)單的答案是，香煙的需求增加了。但為什么需求會(huì)增加呢？

原因是，香煙在之前消費(fèi)（吸食）的基礎(chǔ)上多了一種功能，即交易功能。

這一發(fā)現(xiàn)無(wú)疑是非常重要的。貨幣不管是香煙、大米，還是金銀、鐵釘、紙幣，其最核心的價(jià)值便是交易功能。

換言之，只要具備交易功能的貨幣，本身便有價(jià)值。反過(guò)來(lái)，若失去了交易功能，這種貨幣便失去了這部分價(jià)值。

弗里德曼為央行貨幣工作開創(chuàng)了新局面。弗里德曼總能夠以最簡(jiǎn)明的語(yǔ)言表述最深刻的理論。他的貨幣主義極大地簡(jiǎn)化了央行的工作，讓貨幣政策更加透明而高效。

央行貨幣政策目標(biāo)簡(jiǎn)單明確，即控制好總量，保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而不作為調(diào)節(jié)或刺激經(jīng)濟(jì)的手段。

進(jìn)入90年代后，美國(guó)開始推行預(yù)算平衡法案。這個(gè)法案約束了聯(lián)邦政府的財(cái)政擴(kuò)張能力，從而相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的作用。

這本來(lái)是一個(gè)好事，但是，當(dāng)政府財(cái)政政策受限后，美聯(lián)儲(chǔ)開始調(diào)整貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策，而以調(diào)整利率作為對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。

這就是“泰勒規(guī)則”。

泰勒規(guī)則，是斯坦福大學(xué)約翰·泰勒提出來(lái)的。泰勒認(rèn)為，保持實(shí)際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場(chǎng)，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負(fù)）和通脹缺口超過(guò)（低于）目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)提高（降低）名義利率。

如今的美聯(lián)儲(chǔ)及世界主要央行都在奉行泰勒規(guī)則。不可否認(rèn)，這是一種簡(jiǎn)單明了的貨幣操作原則。但是，泰勒規(guī)則放棄了貨幣數(shù)量控制，只訴諸于利率手段，實(shí)際上為財(cái)政赤字貨幣化融資留下了后門。

這已經(jīng)嚴(yán)重背離了弗里德曼貨幣主義控制貨幣總量之精髓。

伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策的轉(zhuǎn)向，一種復(fù)興凱恩斯主義的貨幣理論——現(xiàn)代貨幣理論（MMT）也出現(xiàn)了。

現(xiàn)代貨幣理論，屬于后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的一部分，是凱恩斯思想在貨幣領(lǐng)域的延伸。目前，這一理論備受美國(guó)各界痛斥。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘭德爾·雷（師從美國(guó)后凱恩斯主義者明斯基）等人綜合了凱恩斯為代表的凱恩斯主義、科納普的國(guó)家貨幣理論、英尼斯的內(nèi)生貨幣理論、勒納的功能財(cái)政理論、明斯基的金融不穩(wěn)定假說(shuō)和戈德利的三部門均衡理論，開創(chuàng)了這個(gè)理論。

蘭德爾等人提出了不一樣的貨幣起源學(xué)說(shuō)，他們認(rèn)為，貨幣只是一個(gè)記賬工具，可以理解為欠條。國(guó)家發(fā)行貨幣，實(shí)際上是幫助市場(chǎng)解決交易問(wèn)題，促進(jìn)市場(chǎng)交易便利。

蘭德爾等人認(rèn)為，政府發(fā)行債券與貨幣是一樣的。貨幣是欠條，債券也是欠條，都只是記賬工具。所以，他們認(rèn)為，政府發(fā)行債券不是為了借錢，而是與發(fā)貨幣一樣，都是為了市場(chǎng)交易便利。

所以，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，政府不需要關(guān)注債務(wù)，只要維持利率穩(wěn)定，發(fā)貨幣即可融資。換言之，只要利率穩(wěn)定，就可以不斷地發(fā)行貨幣，然后大規(guī)模的借債融資。政府就可以依靠發(fā)行貨幣獲得收入，而不是依靠稅收。

實(shí)際上，現(xiàn)代貨幣理論，是一個(gè)典型的財(cái)政赤字貨幣化理論，它讓財(cái)政赤字貨幣化擴(kuò)展到最大化。

這個(gè)理論看起來(lái)有些匪夷所思。為什么這個(gè)理論在歐美世界流行？

03 歐根貨幣優(yōu)先論 VS 白氏最后貸款人

在2008年金融危機(jī)之后，全球主要國(guó)家央行搞大規(guī)模的量化寬松，推行財(cái)政貨幣赤字化融資，實(shí)際上默許和實(shí)施了這一理論。

自現(xiàn)代貨幣理論流行起來(lái)后，人們對(duì)貨幣的認(rèn)知再次重返迷途，告別了弗里德曼時(shí)代的清晰與簡(jiǎn)單。

其實(shí)，當(dāng)年弗里德曼將貨幣的交易功能單獨(dú)區(qū)分開來(lái)，已經(jīng)洞悉了貨幣的本質(zhì)。他在大量的著作中都闡釋了這一主張，但可惜的是他并未捅破這層窗戶紙。

弗里德曼好友張五常先生，自稱對(duì)貨幣理論并不精通，但他卻一語(yǔ)道破貨幣的天機(jī)——“一紙鈔票或一紙支票，皆合約也。”[6]

作為新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張五常擅長(zhǎng)從合約的角度看問(wèn)題。他認(rèn)為，美元上印刷的“This note is legal tender for all debts public and private”，以及港元上印刷的“Promises to pay the bearer ”，都是合約之辭。

確實(shí)，曾經(jīng)的大米、羊皮、貝殼等商品貨幣以及金銀等金屬貨幣，誤導(dǎo)了世人幾百年。經(jīng)濟(jì)學(xué)家誤以為貨幣的本質(zhì)是一般等價(jià)物。其實(shí)，貨幣只是一紙合約，一紙用于解決市場(chǎng)交易費(fèi)用（流動(dòng)性問(wèn)題）的公共合約。

弗里德曼將貨幣視為一種資產(chǎn)并無(wú)錯(cuò)，但貨幣為何是資產(chǎn)？貨幣之所以能夠成為資產(chǎn)，是因?yàn)樗且患埡霞s——債務(wù)憑證或叫應(yīng)收票據(jù)。

貨幣是不是金銀，是不是商品，是不是紙幣并不重要，重要的是貨幣作為一種合約憑證，能否解決交易流動(dòng)性問(wèn)題，能否起到交易媒介的作用，能否降低交易費(fèi)用。

交易費(fèi)用最低的交易媒介便是最好的貨幣。何為交易費(fèi)用最低的貨幣？

答案是：幣值穩(wěn)定。只有價(jià)格穩(wěn)定，貨幣才有信用，人們才敢持有這種貨幣。反之，人們避之不及，甚至一文不值。

幣值穩(wěn)定，是貨幣的靈魂。

在商品貨幣、金屬貨幣及金本位時(shí)代，貨幣中性與否其實(shí)并不重要。凱恩斯之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大多將貨幣界定為外生屬性，甚至不將貨幣納入經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇。這并不重要，因?yàn)樵谀莻€(gè)年代，貨幣受商品實(shí)物或金屬約束并不容易擴(kuò)張。換言之，貨幣可以保持相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格，因而守住了貨幣的靈魂，不容易爆發(fā)貨幣或債務(wù)危機(jī)。

但是，自從1971年布雷頓森林體系崩潰之后，人類進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，貨幣中性與否變得極為重要。因?yàn)楦鲊?guó)央行難以守住發(fā)幣紀(jì)律，容易濫發(fā)貨幣。

弗里德曼在《美國(guó)貨幣史》一書中，使用了接近一百年的歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明了一個(gè)道理：但凡幣值穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)都穩(wěn)定；但凡幣值不穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟(jì)則地動(dòng)山搖。

從貨幣改革歷史來(lái)看，1980年代初美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克降服了通脹穩(wěn)住了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，1946年德國(guó)政治家艾哈德穩(wěn)住了物價(jià)推動(dòng)了德國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)后復(fù)蘇。反過(guò)來(lái)，一戰(zhàn)后的德國(guó)魏瑪政府、1970年代的美國(guó)福特政府及卡特政府，都在高通脹中吃了大虧。

這里足以看出弗萊堡學(xué)派創(chuàng)始人瓦爾特·歐根的智慧。他認(rèn)為，貨幣政策優(yōu)先原則，是根本性的原則，是整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策體系的核心，央行必須把穩(wěn)定貨幣作為其貨幣政策的首要目標(biāo)。

歐根說(shuō)：“只要幣值的某種穩(wěn)定性得不到保障，一切為實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)秩序的努力都是徒勞的。因此，貨幣政策對(duì)競(jìng)爭(zhēng)秩序來(lái)說(shuō)是占有優(yōu)先地位的。[7]”

維持幣值穩(wěn)定永遠(yuǎn)高于一切宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。當(dāng)央行的這一政策目標(biāo)與其他經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，或穩(wěn)定貨幣與經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)矛盾時(shí)，中央銀行必須頂住來(lái)自各方面的壓力，堅(jiān)定不移地把穩(wěn)定貨幣放在首位。

歐根說(shuō)：“不是經(jīng)濟(jì)為貨幣作出犧牲，恰恰相反，幣值的某種穩(wěn)定，才能為經(jīng)濟(jì)過(guò)程提供一個(gè)使用的調(diào)節(jié)手段。堅(jiān)定不移地把穩(wěn)定貨幣放在首位，這樣做事實(shí)上是對(duì)其他政策目標(biāo)的最大支持，也是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大貢獻(xiàn)。”

艾哈德奉行歐根的理論推行經(jīng)濟(jì)改革，成功地幫助德國(guó)建立一條社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之路。

實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根的丁伯根法則、蒙代爾的最優(yōu)指派原則（大拇指原則）以及弗里德曼的單一規(guī)則，都支持歐根的貨幣政策優(yōu)先原則。但是，歐根的貨幣政策優(yōu)先原則，不但命中了央行的獨(dú)立性，還命中了貨幣的本質(zhì)。

貨幣最核心的價(jià)值便是交易媒介，其靈魂便是幣值穩(wěn)定。歐根抓住了貨幣的靈魂。

貨幣作為交易解決方案，擁有降低市場(chǎng)交易費(fèi)用之價(jià)值，屬內(nèi)生之物，而非外生屬性。

因此，貨幣是非中性的。貨幣的多寡，對(duì)產(chǎn)出、收入與就業(yè)產(chǎn)生影響。但是，貨幣非中性，并不支持貨幣擴(kuò)張或收縮。

貨幣，與其它商品一樣（不支持洛克、李嘉圖的貨幣需求既定或無(wú)限需求學(xué)說(shuō)），只有處于均衡狀態(tài)才是帕累托最優(yōu)。貨幣發(fā)行量過(guò)大，或者發(fā)行量過(guò)少，都對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

從長(zhǎng)期來(lái)看，受邊際收益遞減規(guī)律的支配，貨幣超發(fā)定然導(dǎo)致物價(jià)上漲、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，最終經(jīng)濟(jì)陷入崩潰或低迷——并非休謨、弗里德曼所說(shuō)的對(duì)產(chǎn)出及就業(yè)不產(chǎn)生影響。這一點(diǎn)，米塞斯與哈耶克的商業(yè)周期理論要比弗氏更加精微。

因此，貨幣中性與否并不重要，重要的是貨幣應(yīng)該處于均衡狀態(tài)——即維克塞爾認(rèn)為的“銀行利率與自然利率相等時(shí)”。當(dāng)貨幣處于動(dòng)態(tài)均衡時(shí)，貨幣量的增加或減少，都對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生促進(jìn)作用。這說(shuō)明，更多的或更少的貨幣，在幫助市場(chǎng)出清。

不可否認(rèn)，坎蒂隆和凱恩斯對(duì)貨幣短期非中性的觀察是非常真實(shí)的。但是，他們并未洞悉貨幣的合約本質(zhì)，將貨幣視為一種真實(shí)資產(chǎn)。事實(shí)上，只要貨幣偏離了均衡，這一資產(chǎn)就會(huì)縮水，甚至一文不值。

100多年前，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》傳奇總編沃爾特·白芝浩曾經(jīng)在《倫巴第街》中提出了“最后貸款人”這一原則：

“在金融危機(jī)時(shí)，銀行應(yīng)當(dāng)慷慨放貸，但只放給經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、擁有優(yōu)質(zhì)抵押品的公司，而且要以足夠高的、能嚇走非急用錢者的利率來(lái)放貸。”[8]

后人稱之為“白芝浩原則”。雖然美聯(lián)儲(chǔ)成立的初衷便是為聯(lián)儲(chǔ)銀行兜底，但是這一“天經(jīng)地義”的“白芝浩原則”，實(shí)際上違背了貨幣這一公共合約，構(gòu)成了公共利益悖論。

市場(chǎng)交易中都是私人合約和私人利益，無(wú)法包容“公共利益”的存在。若以公共利益干預(yù)市場(chǎng)，無(wú)論如何做，都會(huì)傷害另外一方，都會(huì)破壞交易公平[9]。

但是，貨幣是市場(chǎng)中唯一的公共合約。這一公共合約的核心內(nèi)容便是保持適量的貨幣供給，維持貨幣價(jià)格（信用）的穩(wěn)定。

除此之外，定向降準(zhǔn)，啟動(dòng)QE，為金融機(jī)構(gòu)及大型企業(yè)充當(dāng)最后貸款人，都是打著“公共利益”的旗號(hào)，違反了貨幣的公共合約，違背了市場(chǎng)規(guī)律，破壞了市場(chǎng)的供給、價(jià)格、獎(jiǎng)勵(lì)及懲罰機(jī)制。

因此，鑒于公共利益悖論，市場(chǎng)中貨幣這一公共合約，不能有任何的價(jià)值傾向。其唯一的使命便是維持均衡狀態(tài)，保持適量供應(yīng)和幣值穩(wěn)定。

如此便否定了凱恩斯、漢森、薩繆爾森主張的貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)之一功能。

那么，貨幣如何維持均衡？

弗里德曼的辦法是控制貨幣數(shù)量。但是，投資銀行興起之后，市場(chǎng)到底需要多少貨幣，已難以測(cè)量。1970年代蒙代爾、1988年弗里德曼都向弗里德曼提出過(guò)這個(gè)問(wèn)題。

但是，弗里德曼認(rèn)為，貨幣需求極為穩(wěn)定，貨幣增量只要與經(jīng)濟(jì)增速保持適當(dāng)?shù)谋壤纯桑ǖ屯洠?。弗里德曼甚至主張將貨幣增量比以立法、?jì)算機(jī)控制的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，以約束美聯(lián)儲(chǔ)的發(fā)幣紀(jì)律。弗里德曼的做法簡(jiǎn)單粗暴，但更能抵抗人性之貪欲、恐懼與“道德圣人”。

蒙代爾的辦法則是以通脹率為目標(biāo)，只要盯住通脹率，即可維持貨幣均衡。但是，物價(jià)只是幣價(jià)之一，利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格都是幣價(jià)的尺度。蒙代爾相當(dāng)于支持了泰勒原則。

但是，過(guò)去四十年，歐美國(guó)家物價(jià)穩(wěn)定，但資產(chǎn)價(jià)格高企。這就是現(xiàn)代央行放棄弗氏數(shù)量論、堅(jiān)持泰勒原則之問(wèn)題。

弗里德曼認(rèn)為無(wú)錨貨幣始終劣質(zhì)貨幣制度，他在《經(jīng)濟(jì)解釋》中提出，“以物品成交價(jià)做指數(shù)為錨的理想貨幣制[6]”。但此理想貨幣制，或許與當(dāng)今以通脹率為目標(biāo)的無(wú)錨貨幣并未本質(zhì)區(qū)別。

不過(guò)，受此啟發(fā)，建立一個(gè)以物價(jià)為基礎(chǔ)，包含利率、外匯、房地產(chǎn)及資產(chǎn)價(jià)格因子的綜合價(jià)格指數(shù)，作為貨幣政策之目標(biāo)，或許更為科學(xué)。

如此探尋貨幣之均衡，即可區(qū)分何為大水漫灌，何為帕累托改進(jìn)。

貨幣，深不可測(cè)。貨幣本質(zhì)及規(guī)律不明，貿(mào)然釋放貨幣，猶如臨淵慕魚而不自知。今日之世界，寬松大潮來(lái)襲，貨幣更可能是一只“灰天鵝”（灰犀牛與黑天鵝的雜交物種）——一種似乎可預(yù)知，但不可預(yù)見，且危害比預(yù)期更為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件。

哈耶克曾經(jīng)告誡世人，笛卡爾理性主義導(dǎo)致人們犯下一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤——“致命的自負(fù)”，他認(rèn)為“貿(mào)易和貨幣是一個(gè)超出理性全盤理解力的神奇世界。[10]”

但是，當(dāng)今之世界，比任何時(shí)候都更加需要理性與敬畏，以及弗里德曼式學(xué)者、沃爾克式英雄。

參考文獻(xiàn)：

[1]國(guó)富論，亞當(dāng)·斯密，商務(wù)印書館；

[2]休謨經(jīng)濟(jì)論文選，大衛(wèi)·休謨，商務(wù)印書館；

[3]商業(yè)性質(zhì)概論，理查德·坎蒂隆，商務(wù)印書館；

[4]美國(guó)貨幣史，米爾頓·弗里德曼，北京大學(xué)出版社；

[5]貨幣的禍害，米爾頓·弗里德曼，商務(wù)印書館；

[6]經(jīng)濟(jì)解釋，張五常，中信出版社；

[7]經(jīng)濟(jì)政策的原則，瓦爾特·歐根，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社；

[8]倫巴第街，沃爾特·白芝浩，商務(wù)印書館；

[9]我們距離經(jīng)濟(jì)危機(jī)有多遠(yuǎn)，清和，智本社；

[10]致命的自負(fù)，哈耶克，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社。